Fundamentarea afacerii

---

 

FUNDAMENTAREA AFACERII

Noţiunea de fundamentare a afacerii este abordată din două perspective oarecum diferite.

Prima dintre acestea este cea a unui proiect de investiţii derulat în interiorul unei firme, pentru care este nevoie de o analiză prealabilă din care să reiasă dacă investiţia necesară este justificata sau nu.
Şi în acest caz, sunt acoperite mai multe variante, cum ar fi existenţa unui singur proiect condiţionat de un buget limitat, a mai multor proiecte care se pot exclude reciproc sau nu, a mai multor proiecte între care pot exista relaţii de condiţionare reciprocă, etc.

Cea de-a doua variantă este cea a unei afaceri de sine stătătoare, a cărei valoare trebuie cunoscută atât de acţionari sau asociaţi cât şi de potenţialii investitori sau creditori.
Poate fi cazul unei afaceri care funcţionează deja sau al unei idei de afaceri pe care un antreprenor intenţionează să o implementeze în perioada următoare.

Unul dintre lucrurile importante ce ţin de fundamentarea unui business este stabilirea unor criterii pertinente pentru acceptarea sau respingerea sa.
Acestea pot fi axate în principal pe restricţiile bugetare, pe rentabilitatea pe care o poate aduce afacerea în cauză, pe minimizarea riscurilor, etc.

După stabilirea criteriilor pe care trebuie să le îndeplinească proiectul sau afacerea pentru a se considera că merită finanţare, putem trece la pasul urmator, şi anume evaluarea propriu-zisă a businessului.

Cele mai des utilizate metode de evaluare pleacă de la premisa că valoarea unei afaceri (sau a unui activ, în general) este egală cu suma fluxurilor nete de numerar pe care le poate genera de-a lungul existentei sale.

 

 

Pentru a pune în practică o astfel de abordare, este necesară introducerea unui concept esenţial, şi anume valoarea în timp a banilor. Cu ajutorul acestui concept pot fi comparate sume plătite sau încasate în momente diferite ale planului de afaceri, rezultand în final o valoare realistă.

Exista şi indicatori pentru analiza afacerii care nu ţin cont de valoarea în timp a banilor, iar cea mai simplă dintre acestea, este rentabilitatea medie a investiţiei, calculată ca raport între profitul mediu net şi investiţia medie estimate pentru un orizont de timp considerat relevant.
Din cauza simplităţii sale şi a neluării în calcul a valorii în timp a banilor, este bine ca acest indicator să nu fie folosit decât în combinaţie cu alte metode de analiză a afacerii.
Un indicator derivat din rentabilitatea medie a investiţiei este perioada de acoperire a investiţiei (payback period).

Cel mai important indicator folosit în fundamentarea afacerii este valoarea prezentă netă (NPV).

Deşi formula de calcul a indicatorului este una simplă, iar în teorie un proiect trebuie să aibă o valoare prezentă netă pozitivă pentru a fi considerat viabil, în realitate există multe alte aspecte care complică lucrurile.
Unul dintre ele este dificultatea de a estima corect fluxurile de numerar viitoare pe care le va produce un proiect sau o firmă.
De aceea, de obicei se foloseşte ca bază de pornire o estimare a profitului net pentru următorii ani, de acolo ajungându-se la o estimare a fluxurilor de numerar prin eliminarea elementelor „non-cash” din profit.
De asemenea, este foarte importantă estimarea corectă a costului capitalului, acesta fiind folosit ca rată de actualizare şi putând distorsiona în mod semnificativ rezultatul final în cazul in care este nerealist.

Al doilea indicator ca importanţă după valoarea prezentă netă, şi în unele cazuri chiar primul, mai ales pentru investitori cum sunt fondurile de private equity, este rata internă de rentabilitate (IRR).

Abordarea este puţin diferită de cea clasică, plecându-se de la premisa ca IRR poate fi calculat nu doar pentru proiectele de investiţii ale unei firme, ci şi pentru întreaga afacere, aceasta putând fi tratată la fel ca un proiect de investiţii oarecare.
Pentru ca această abordare să aibă sens, este necesar ca începutul perioadei pentru care se fac calculele să corespundă fie cu lansarea afacerii, fie cu un moment de restructurare majoră în viaţa firmei.

În cazul în care IRR este nerelevant sau nu există, poate fi folosit un alt indicator asemănător, şi anume rata internă de rentabilitate modificată (MIRR).
Acesta acoperă o parte din dezavantajele celui dintâi, însă are şi o problemă : necesită estimări suplimentare care îi pot distorsiona valoarea şi o pot face să devină subiectivă.

Indicatorii menţionaţi anterior sunt utilizaţi pentru a hotărî dacă un business merită sau nu investiţia pe care o necesită.

Fundamentarea afacerii reprezintă, aşa cum sugerează şi numele, realizarea unei analize obiective în privinţa proiectului de business avut în vedere, concretizată într-o concluzie argumentată privind oportunitatea realizării acelui proiect.

Fundamentarea unei afaceri începe cu identificarea încasărilor pe care le poate aduce şi a investiţiilor pe care le presupune. Dacă raportul dintre acestea este unul satisfăcător, se poate trece mai departe la implementarea ideii. Dacă nu, cea mai buna variantă este căutarea unei alte oportunităţi.

Deşi în practică majoritatea antreprenorilor şi managerilor iau decizii de investire fără vreo analiză prealabilă, o astfel de practică poate fi extrem de dăunătoare. Succesul unora dintre aceste investiţii realizate “din ochi” nu înseamnă că nu este nevoie de o fundamentare raţională a afacerii, ci doar că în acele cazuri s-a întâmplat ca percepţia celui care a luat decizia să corespundă cu ceea ce ar fi rezultat dintr-o analiză economică pertinentă.

Este foarte important ca înainte de pornirea unei afaceri sau înainte de lansarea unui proiect nou (extinderea producţiei sau gamei de servicii, înfiinţarea unui nou punct de lucru, fuziunea cu o altă companie sau achiziţionarea acesteia, modernizarea utilajelor, etc.) să fie realizată o analiză din care să reiasă dacă demersul respectiv are potenţialul de a aduce valoare adăugată investiţiei necesare pentru realizarea sa.
Chiar şi în cazul în care înainte de demararea afacerii sau a proiectului de investiţii nu a fost realizată o astfel de analiză, ea poate fi utilă şi ulterior, pentru a reorganiza lucrurile şi a aduce o rentabilitate mai ridicată.

Motivele pentru care este necesară o analiză premergătoare unui proiect de investiţii sau unei afaceri noi sunt multiple :

• Este foarte important ca rezultatele proiectului să fie suficient de bune pentru a justifica investiţia necesară. Fără o analiză “la rece” a acestuia, ideea de business ar putea părea mai atrăgătoare decât ar trebui să fie sau, dimpotrivă, ar putea fi trecută cu vederea ca neinteresantă, deşi poate aduce o rentabilitate bună.
• Evaluarea proiectului sau afacerii poate fi de mare ajutor în stabilirea structurii finanţării pentru acesta. De exemplu, o evaluare bine făcută poate scoate la iveală faptul că, pe termen lung, o investiţie din bani împrumutaţi se justifică, în timp ce una realizată prin atragerea de capital propriu nu ar aduce un randament suficient de mare pentru a mulţumi acţionarii.
• În cazul particular al IMM-urilor, o evaluare pe baze economice a afacerii este extrem de utilă, deşi destul de rar folosită. Implicarea puternică în afacere a antreprenorului sau antreprenorilor este de obicei luată ca atare, fără să fie cuantificată în evaluarea potenţialului de a genera profituri. În multe cazuri, profitul nici măcar nu acoperă costurile pe care munca antreprenorilor le-ar genera în mod normal pentru firmă, deşi la prima vedere acesta este destul de mare.
• Analiza proiectului de business este utilă şi pentru că arată lucrurile, în bună măsură, din perspectiva finanţatorului, care poate fi o bancă, un fond de investiţii sau un investitor particular. De foarte multe ori se întâmplă că o idee de afaceri pe care un antreprenor o consideră excepţională să fie văzută ca fiind prea riscantă sau prea puţin rentabilă de către potenţialii finanţatori.

 

Criterii privind acceptabilitatea unei investiţii

Un aspect foarte important în fundamentarea afacerii este să ştim foarte bine ce ne dorim de la aceasta, şi căror nevoi trebuie să răspundă. Fie că este vorba de o firmă nou înfiinţată, fie de o investiţie a unei firme deja existente, se poate întâmpla ca scopul clasic al afacerilor, maximizarea profitului, să nu fie cel pe care îl căutăm de fapt. Răspunsul la întrebarea “care este scopul investiţiei?” este esenţial pentru întregul proces de fundamentare a deciziei de business.

La prima vedere, decizia de a demara o afacere sau de a dezvolta una deja existentă este uşor de luat. Dacă proiectul avut în vedere aduce mai multe rezultate decât cheltuielile pe care le generează, atunci decizia este una pozitivă, iar dacă investiţiile nu pot fi acoperite din încasări, evident, decizia va fi negativă.

Un alt criteriu pentru alegerea unui proiect poate fi investiţia pe care o presupune acesta. În cazul în care o firmă are la dispoziţie un buget limitat pentru investiţii şi trebuie să aleagă dintre mai multe proiecte, ar putea să nu îl aleagă neapărat pe cel mai rentabil.
De exemplu, achiziţionarea unei linii de producţie care ar aduce o profitabilitate de 15% ar putea fi mai puţin dezirabilă decât cea a unei linii de producţie similare cu o profitabilitate de 10%, dacă preţul celei de-a doua ar permite şi derularea unui proiect suplimentar de investiţii, care să aducă profituri mai mari. Aşadar, criteriile pentru acceptarea unui proiect pot depinde şi de factori externi, nu numai de evaluarea propriu-zisă a acestuia.

Un al treilea criteriu este riscul asociat investiţiei. Riscul este un factor mai greu de estimat, de aceea un astfel de criteriu implică la rândul său mai mult subiectivism. Folosirea riscului ca un criteriu pentru acceptarea unui proiect de investiţie este justificată mai ales atunci când activităţile pe care le desfăşoară deja firma implică un grad de risc ridicat, iar un risc mare asumat pentru un nou proiect ar putea să nu fie suportabil.

Exemplu : compania X SRL are un nivel al datoriilor de 70% din active, fapt care generează un risc foarte mare, fiind vulnerabilă în cazul unor majorări ale dobânzilor la credite sau în cazul unei crize financiare precum cea care a început în 2007-2008. Compania are posibilitatea de a-şi mări cota de piaţă prin achiziţionarea unuia din competitorii mai mici. Între varianta de a achiziţiona o firmă cu datorii similare, de 70% din active, şi cu o rată a profitului de 25% din cifra de afaceri anual, şi varianta de a achiziţiona o firmă care se finanţează doar în proporţie de 20% prin îndatorare şi obţine 15% profit anual, în mod normal cea de-a doua va avea câştig de cauză, pentru că va îmbunătăţi structura finanţării la nivel general şi va reduce riscurile la care se expune compania.

Conceptul de valoare în timp a banilor

Rezultatele şi costurile au însă o caracteristică foarte importantă : apar de-a lungul timpului, nu în acelaşi moment. De aceea, unul dintre cele mai importante lucruri în evaluarea afacerilor este conceptul de valoare în timp a banilor, şi felul în care acesta face legătura între momentele în care sunt obţinute rezultatele, respectiv momentele în care sunt efectuate cheltuielile.

Conceptul de valoare în timp a banilor nu are însă legătură directă nici cu inflaţia, nici cu ratele de schimb ale diverselor valute. El porneşte de la o altă componentă importantă a economiei, şi anume remuneraţia capitalului, care poate lua diverse forme.
Cel mai adesea este vorba de rata dobânzii la depozitele bancare, însă poate fi vorba şi de randamentul adus de acţiunile listate la bursa de valori, de dobânda obligaţiunilor corporative sau de cea a titlurilor de stat.
Diferenţa între valoarea de acum a unei sume de bani şi valoarea ei peste un an de zile nu este dată de cantitatea de bunuri şi servicii ce pot fi achizitionate cu acea sumă, şi nici de cât valorează ea la nivel internaţional, ci de randamentul care poate fi obţinut de pe urma banilor respectivi.

Recunoscând faptul că banii au valori diferite în timp şi luând în calcul un factor de actualizare relevant se poate trece la pasul următor în evaluarea unei afaceri sau a unui proiect de investiţii, şi anume compararea sumelor de bani care se estimează că vor fi câştigate sau cheltuite în viitor de către firmă. De obicei, acest lucru se face prin actualizarea sumelor de bani şi adunarea sumelor intrate, respectiv ieşite din firmă.

Următoarele noţiuni sunt importante în cadrul conceptului de valoare în timp a banilor :

Valoarea viitoare a unei sume : este valoarea pe care o va avea acea sumă după un anumit interval de timp (o lună, un an, trei ani, etc.), şi se calculează aplicând rata de remunerare a capitalului, în cazul nostru dobânda bancară de 5%, la suma iniţială, pentru perioada de timp specificată.
Valoarea viitoare a investiţiei initiale de 250.000 de lei peste un an va fi egală cu 250.000 * (1 + rata dobânzii), adică 250.000 * 1.05. Mai exact 262.500 de lei.
Pentru a calcula valoarea sumei peste doi ani, putem calcula pur şi simplu care este valoarea sumei de 262.500 de lei peste încă un an : 262.500 * 1.05 = 275.625 de lei.
O altă variantă este utilizarea dobânzii compuse, pentru o perioadă de doi ani, un capital de 250.000 de lei şi o dobândă de 5%: 250.000 * 1.052 = 275.625 lei.

Valoarea prezentă a unei sume : valoarea pe care o sumă viitoare ar avea-o în prezent, calculată de asemenea aplicând aceeaşi rată a dobânzii, însă în sens invers (ajustând suma viitoare cu rata dobânzii, şi nu înmulţind-o) .
În cazul nostru, suma de 100.000 de lei de peste un an ar avea în prezent valoarea de 100.000 / (1+ rata dobânzii) = 100.000 / 1.05 = 95.238 de lei.
La fel se poate calcula şi valoarea prezentă a sumei de 100.000 de lei ce este estimată pentru al doilea an.
Potrivit raţionamentului de mai sus, această sumă ar avea peste doar un an valoarea de 95.238 de lei, ceea ce înseamnă că în prezent valoarea ei este de 95.238 / 1.05 = 90.702 lei. La fel ca şi în cazul valorii viitoare, şi aici se poate folosi ajustarea cu dobânda compusă pe doi ani, mai exact 100.000 / 1.052 = 90.702 lei.

Rata de actualizare : rata de remunerare a capitalului. În exemplul de mai sus este rata de 5% a dobânzii.

Factorul de actualizare (factor de discount) : cu cât este ajustată o sumă de bani pentru a ajunge la valoarea prezentă.
În cazul în care rata de actualizare este constantă, factorul de actualizare pentru un venit obţinut peste n ani este de 1 / (1 + r)n, unde r este rata de actualizare (în cazul nostru 5%).
Factorul de actualizare pentru suma de 100.000 de lei care este estimată a fi obţinută peste 5 ani este 1 / (1 + 0.05)5 = 1 / 1.2762 = 0.7835. Aşadar, valoarea prezentă a celor 100.000 de lei este de 78.350 de lei.

Valoarea prezentă a unei anuităţi : este egală cu suma valorilor prezente ale banilor încasaţi sau datoraţi în total.
O anuitate este o sumă de bani încasată sau datorată la intervale constante, pe o anumită perioadă de timp.
Cel mai întâlnit exemplu de anuitate este rata bancară, plătită la intervale fixe, şi în sume ale căror valori sau mod de calcul sunt cunoscute de la început.
În cazul în care suma anuităţii este constantă de-a lungul perioadei, iar plata se face la sfârşitul fiecărei perioade, se poate calcula o formulă simplificată pentru valoarea prezenta, şi anume :
VP = (A/r) * [1 – 1 / (1+r)n].

Mai sus am folosit rata dobânzii la depozitele bancare pentru a ajusta o sumă de bani oarecare din viitor şi pentru a afla valoarea ei prezentă.
În practică, rata de actualizare nu este întotdeauna egală cu rata dobânzii bancare. O rată de actualizare relevantă este cea care exprimă cât ar putea aduce banii respectivi dacă ar fi investiţi într-un activ similar celui pentru care ne interesează să aflăm valoarea prezentă, sau cel puţin un activ cu un grad de risc egal.

Un alt lucru important este că aceeaşi sumă de bani poate reprezenta pentru cel care o deţine o remuneraţie a capitalului, în timp ce pentru cel care este finanţat prin acea sumă ea reprezintă un cost al capitalului.

Aflarea valorii prezente a sumelor de bani viitoare ne permite să comparăm venituri sau cheltuieli realizate la momente diferite şi în final să estimăm dacă o afacere are potenţialul de a aduce valoare adăugată sau nu în viitor.

 

Rentabilitatea medie a investiţiei

Am explicat mai sus conceptul de valoare în timp a banilor, însă prima metodă de a evalua fezabilitatea unui proiect, şi cea mai simplă de altfel, nu ia în considerare tocmai acest aspect.
Rentabilitatea medie a capitalului propriu, deşi este o variantă oarecum simplistă, poate chiar rudimentară, pentru analiza unui proiect de investiţii sau a unei afaceri, poate da o primă imagine destul de clară asupra proiectului în cauză.

Modul de calcul al rentabilităţii medii este următorul :

Rentabilitatea medie a capitalului = Profitul mediu net / Investiţia medie, pe perioada avută în vedere

Revenind la exemplul de mai sus, cu un profit anual de 100.000 de lei pe cinci ani de zile şi cu o investiţie iniţială de 250.000 de lei, rentabilitatea medie a capitalului ar fi egală cu 100.000 / [(250.000 + 0) / 2] = 100.000 / 125.000 = 80%.
Investiţia medie este dată de media între valoarea iniţială a activului, de 250.000 de lei, şi cea finală, care este zero, iar profitul mediu este de 100.000 de lei pe an.
Chiar dacă nu ia în calcul valoarea în timp a banilor, acest indicator furnizează un mijloc de comparaţie destul de eficient cu alte proiecte sau afaceri similare.
Rentabilitatea capitalului propriu este poate cel mai important indicator pentru acţionarii sau asociaţii unei firme, pentru că arată câţi bani le aduce aceasta raportat la banii pe care îi ţin blocaţi în ea.

Pentru un proiect de investiţii realizat în interiorul unei firme, profitul mediu luat în calcul va fi cel care se estimează că va fi produs exclusiv ca urmare a investiţiei respective, în timp ce investiţia medie va fi o medie a valorii de început şi a celei de la finalul perioadei luate în calcul pentru activul sau activele în care se realizează investiţia.

Cea de-a doua variantă este cea a unei afaceri de sine stătătoare. În această situaţie, profitul net este cel estimat pentru întreaga firmă, iar investiţia medie este reprezentată de capitalul propriu aşa cum apare el în bilanţul contabil.
Capitalul propriu, existent ca poziţie distinctă în bilanţ, reprezintă diferenţa între activele firmei şi datoriile acesteia, fiind practic suma pe care ar primi-o asociaţii sau acţionarii dacă toate activele ar fi vândute şi toate datoriile plătite.
Capitalul propriu mai este denumit şi valoare contabilă a firmei, sau activ net.

Durata de acoperire a investiţiei (payback period) este un indicator derivat din rentabilitatea medie, iar utilitatea lui poate fi în multe cazuri chiar mai mare, deoarece arată un lucru de interes pentru orice afacere, şi anume în cât timp se poate recupera investiţia iniţială.

Dacă în cazul rentabilităţii era luat în calcul profitul net, în cazul perioadei de acoperire a investiţiei este folosit de obicei fluxul de numerar (cash flow) generat de investiţie.

Perioada de acoperire a investiţiei este de obicei folosită pentru a face comparaţii între mai multe proiecte similare, cifra luată ca atare putând să nu spună nimic pentru un proiect de sine stătător.

 

Valoarea prezentă netă (NPV – Net Present Value)

Valoarea prezentă neta este egală cu suma valorilor prezente ale fluxurilor de numerar pozitive şi negative pe care le va genera afacerea în viitor.
Mai exact, este suma valorilor prezente ale banilor care se estimează că vor intra în firmă minus suma valorilor prezente ale banilor care se estimează că vor ieşi din firmă, fie la nivel general, fie în cadrul unui anumit proiect de investiţii.

Să luăm tot exemplul de mai sus, cel al activului de 250.000 de lei care se estimează că va produce câte 100.000 de lei pe an într-o perioadă de 5 ani.
La o rată de actualizare de 5%, valoarea prezentă netă a fluxurilor de numerar pe care le generează acest activ va fi egală cu suma valorilor prezente ale intrărilor de numerar (cei 100.000 de lei obţinuţi anual) minus valoarea prezentă a singurei ieşiri de numerar, cea de la achiziţionarea sa pentru 250.000 de lei.
Valorile prezente ale sumelor intrate sunt de 100.000 / 1.05, 100.000 / 1.052, 100.000 / 1.053, 100.000 / 1.054 şi respectiv 100.000 / 1.055.
Am considerat că prima intrare de numerar va avea loc la un an după cumpărarea activului.
Calculând, obţinem 95.238, 90.702, 86.383, 82.270 şi 78.352 lei, iar suma acestor valori prezente este de 432.945 de lei.
Se poate observa cu uşurinta că suma este sensibil mai mică decat cea a sumelor neactualizate, de 500.000 de lei.
Valoarea prezentă a fluxului de ieşire de numerar este chiar valoarea lui nominală, 250.000 de lei, pentru că are loc în prezent.
Aşadar, valoarea prezentă netă a fluxurilor de numerar generate de activul nostru este de 432.945 – 250.000 = 182.945 de lei.
Concluzia este că, din moment ce valoarea prezentă netă este una pozitivă, activul are potenţialul de a produce valoare adăugată, şi prin urmare este bine să fie cumpărat, dacă nu există impedimente de altă natură (lipsa banilor, alte proiecte mai rentabile, etc.).

Valoarea prezentă netă este cel mai important indicator folosit în fundamentarea afacerii.

Din formula valorii prezente nete derivă metode mai complexe de evaluare a companiilor, cum ar fi cea a fluxurilor de numerar actualizate (DCF - discounted cash flow), care au ca rezultat nu doar fundamentarea deciziei de a demara o investiţie, ci şi estimarea, în orice moment, a valorii adăugate pe care a generat-o în timp investiţia respectivă.

 

Importanţa ratei de actualizare şi modalităţi de estimare a acesteia

Calculul valorii prezente nete este simplu, o dată ce dispunem de toate datele ecuaţiei.
Dificultatea constă însă în obţinerea, sau mai bine zis în estimarea acestor date.
Iar din acest punct de vedere, cea mai importantă componentă este, de departe, rata de actualizare.
Influenţa ei asupra rezultatului final este mult mai mare chiar şi decât influenţa rezultatelor propriu-zise estimate pentru anii următori.

Să revenim la exemplul de mai sus, din care a rezultat o valoare prezentă netă de 182.945 de lei pentru activul avut în vedere, folosind o rată de discount de 5%.
Creşterea acesteia cu un punct procentual, până la 6%, ar avea ca rezultat o diminuare a valorilor prezente ale fluxurilor de numerar, suma acestora fiind de 421.236 de lei, iar valoarea prezenta netă ar scădea la doar 171.236 de lei.
Se poate observa că o variaţie relativ redusă a ratei de actualizare determină o variaţie semnificativă a rezultatului final.

Pornind de la această abordare, putem trece mai departe la modalităţile de estimare a ratei de discount, respectiv, aşa cum spuneam, a costului capitalului.
Există două feluri de capital pe care orice societate comercială îl poate utiliza pentru a se finanţa : capitalul propriu şi capitalul imprumutat.
Costul capitalului poate fi privit ca remuneraţia pe care firma trebuie să o plătească furnizorilor de capital pentru ca aceştia să îi acorde acel capital.
În cazul imprumuturilor, această remuneraţie este dobânda anuală efectivă plătită către bancă, în cazul obligaţiunilor este dobânda plătită către deţinătorii de obligaţiuni, în timp ce costul capitalului propriu este considerat a fi egal cu randamentul pe care investiţia în acţiunile unei companii similare l-ar aduce proprietarilor companiei.

Cel mai des utilizat ca rată de discount pentru calcularea valorii prezente nete a unui business este costul mediu ponderat al capitalului (WACC – weighted average cost of capital), care se calculează, aşa cum spune şi numele, făcând o medie a costurilor aferente fiecărei categorii de capitaluri, cărora li se aplică ponderea pe care o are categoria respectivă de capitaluri în total.

Este de reţinut că aproape de fiecare dată costul capitalului propriu este mai mare decât costul capitalului împrumutat. Un lucru firesc, dacă ne gândim că acţionarii sau asociaţii firmei îşi asumă un risc considerabil mai mare decât un creditor oarecare atunci când îşi investesc banii în aceasta.

 

Rata internă de rentabilitate(IRR – Internal Rate of Return)

Rata internă de rentabilitate este, după valoarea prezentă netă, probabil cel mai important indicator pentru a evalua viabilitatea unei afaceri sau a unui proiect intern de investiţii.

Valoarea IRR pentru o investiţie este egală cu rata de discount pentru care valoarea prezentă netă a acesteia este zero.
Este denumită rata “internă” a rentabilităţii pentru că nu ia în calcul decât factori interni legaţi de firmă, fără să facă referire la elemente externe cum ar fi costul capitalului, impozite sau altele de acest fel.

O caracteristică importantă a acestui indicator este că nu se poate calcula cu exactitate după vreo formulă, o altă caracteristică fiind posibilitatea existenţei mai multor soluţii, în cazul în care există o alternanţă între cash flow-urile pozitive şi cele negative (mai exact atunci când proiectul necesită investiţii şi pe parcurs, nu numai la început).

Valoarea ratei interne de rentabilitate nu poate fi calculată cu exactitate, însă poate fi aproximată, punând diverse valori în locul ratei de discount şi recalculând până când valoarea prezentă netă ajunge la zero.

IRR este un indicator care arată eficienţa proiectului, spre deosebire de valoarea prezentă netă, care exprimă mai degrabă dimensiunea câştigurilor pe care le poate aduce proiectul, nu neapărat şi eficienţa acestuia.
În multe situaţii, un manager va prefera un proiect care să aducă un randament mare, în locul unuia care aduce o sumă de bani mare dar necesită şi investiţii substanţiale pentru a fi pus pe picioare.

În mod normal, un proiect de investiţii care are o rată internă de rentabilitate mai mare faţă de altele este preferabil să fie ales, dacă toţi ceilalţi factori rămân constanţi.

În lipsa unei competiţii între mai multe proiecte, de regulă un proiect este considerat viabil dacă rata internă a rentabilităţii este mai mare decat costul capitalului.
Motivul este destul de evident : din moment ce IRR înlocuieşte costul capitalului în formula valorii prezente nete, iar valoarea sa este cea pentru care aceasta din urma este egală cu zero, o valoare a IRR mai mică decât costul capitalului ar însemna că în condiţiile existente pe piaţa financiară valoarea prezentă netă a proiectului este mai mică decât zero.
Sau, alfel spus, că randamentul adus de proiect nu poate acoperi costul capitalului atras pentru derularea lui.

O altă problemă pe care o ridică rata internă de rentabilitate nu ţine de calcule, ci de filosofia pe care se bazează indicatorul.
Mai exact, este luată în calcul o reinvestire anuală a profiturilor rezultate din proiect la aceeaşi rată ca şi cea a proiectului în sine.
Pentru a exemplifica acest lucru, să ne întoarcem la exemplul iniţial, cu o ieşire de numerar iniţială de 250.000 de lei urmată de cinci intrări de numerar ulterioare, de câte 100.000 de lei fiecare.
IRR calculat pentru această variantă era de 28,65.
Privind lucrurile invers faţă de raportarea la valoarea prezentă folosită până acum, putem spune că valoarea viitoare la sfârşitul celor cinci ani va fi egală cu fluxul de numerar din fiecare an ajustat cu rata de discount, însă de data aceasta prin înmulţire şi nu prin împărţire.
Rata internă de rentabilitate se poate calcula şi prin raportare la valoarea viitoare, egalând cu zero “valoarea viitoare netă”, pentru că un zero la momentul actual va fi egal tot cu zero şi peste cinci, zece sau douăzeci de ani.
În această situaţie, rata de discount devine o rată de reinvestire a sumelor încasate.
100.000 de lei obţinuţi la finalul primului an valorează 273.929 de lei la finalul anului cinci, în ipoteza că aceşti bani vor fi reinvestiţi în fiecare an la o rată constantă de 28,65%.
Dacă la calculul valorii prezente nete era rezonabil să presupunem că reinvestirea banilor se va face la aceeaşi rată, aceasta fiind egală cu costul capitalului, când vine vorba de IRR lucrurile se schimbă.
Dacă proiectul iniţial aduce o anumită rentabilitate, nimeni nu poate spune cu certitudine că banii rezultaţi din acesta vor fi reinvestiţi cu la fel de mult succes.
Fiecare intrare de numerar de 100.000 de lei va trebui să fie reinvestită în alte proiecte, pentru că cel iniţial nu mai are nevoie de alţi bani.
Dacă însă cei 100.000 de lei vor fi reinvestiţi într-un proiect care aduce doar un randament de 20% pe an, şi nu 28,65%, valoarea lor la finalul celor cinci ani nu va mai fi la fel de mare.
Prin urmare nici rentabilitatea proiectului iniţial nu ar putea fi la fel de mare.
Există, aşadar, o problemă privind realismul presupunerilor pe care se bazează rata internă de rentabilitate.

Pentru a contrabalansa aceste probleme ale ratei interne de rentabilitate a aparut un nou indicator, rata modificată de rentabilitate internă (MIRR – Modified Internal Rate of Return).
Acesta ia în calcul două rate de discount, şi anume rata de finanţare, egală cu costul capitalului, şi o rată de reinvestire, considerată relevantă pentru reinvestirea fluxurilor pozitive de numerar rezultate din proiect.

Formula de calcul este urmatoarea:

MIRR = radical de ordinul n din –FV (cash flow-urile pozitive actualizate cu rata de reinvestire) / PV (cash flow-urile negative actualizate cu rata de finanţare) – 1.

unde FV este valoarea viitoare la finalul proiectului, iar PV este valoarea prezentă la momentul curent.

După cum se poate observa, indicatorul reflectă practic formula de calcul a randamentului anualizat al unei investiţii oarecare.
MIRR nu respectă condiţia esenţială a IRR, aceea că valoarea prezentă netă a proiectului să fie egală cu zero la o rată de discount egală cu acesta, însă este un indicator simplu de calculat şi destul de relevant.

În afară de problema reinvestirii banilor la un randament nerealist, acest nou indicator rezolvă şi celelalte două probleme ale ratei interne de rentabilitate : are o singură soluţie, iar la aceasta se poate ajunge printr-un calcul, şi nu prin aproximare.

Pentru exemplul nostru, folosind o rată de reinvestire de 20%, obţinem un indicator MIRR egal cu 24,38%, mai mic aşadar decat IRR aferent aceluiaşi proiect.
Rata de finanţare nu are importanţă în acest caz, pentru că singura ieşire de numerar este chiar la începutul perioadei, iar valoarea ei prezentă este egală cu valoarea nominală.

Problema cea mai importantă a MIRR este dificultatea de a estima corect rata de refinanţare, neexistând practic nimic care să constituie un punct de plecare solid pentru aceasta.

În aceste condiţii, sunt indicate două variante pentru a ajunge la o valoare cât mai folositoare.

Una dintre ele este utilizarea costului capitalului ca rată de refinanţare.
Este o variantă care ar putea duce la un rezultat mai prudent decât avem nevoie şi eventual la respingerea unor proiecte bune, însă are avantajul de a ne face să pornim de la o premisă corectă, aceea că rentabilitatea internă a proiectului trebuie să fie mai mare decât costul capitalului pentru ca acesta să fie acceptat.
Nu putem spune cu certitudine că aceasta este rentabilitatea la care vor putea fi reinvestite proiectele, însă ştim cu siguranţă că este rentabilitatea minimă pe care acestea o vor putea avea.
Un MIRR suficient de ridicat chiar şi în aceste condiţii oferă certitudinea că proiectul merită banii.

Cea de-a doua variantă este calcularea în prealabil a valorii IRR, pornind de la acesta putându-se estima mult mai uşor o rată de rentabilitate relevantă pentru banii reinvestiţi.
În exemplul de mai sus, 20% este o valoare decentă pe care o putem avea în vedere pentru proiectele viitoare, dacă avem în vedere că proiectul actual poate genera o rentabilitate de 28.65%.

Cunoscând condiţiile particulare ale fiecărei firme în parte şi ale pieţei sau pieţelor pe care activează, estimarea unei rentabilităţi a fondurilor reinvestite poate fi destul de uşoară (în cazul în care proiectul de investiţii avut în vedere este unul din multele de acelaşi fel care pot fi desfăşurate, reinvestirea se va putea face la randamente mai apropiate de cel iniţial, în timp ce atunci când proiectul iese din intervalul obişnuit la capitolul profitabilitate, rentabilitatea avută în vedere pentru reinvestire se apropie mai mult de costul capitalului decat de IRR).

 

 

Rentabilitatea investiţiei